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文/范欣
近期， A股出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào) ，上證指數(shù)陸續(xù)擊穿3000點(diǎn)和2900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，這也是上證指數(shù)自2020年7月成功站上3000點(diǎn)之后，首次跌破這一重要心理關(guān)口，股市持續(xù)的回調(diào)讓廣大投資者損失慘重，一些基金凈值水平已經(jīng)觸及清盤線，近兩年蓬勃發(fā)展的一些雪球產(chǎn)品等金融衍生產(chǎn)品也集中達(dá)到敲入位置，引發(fā)被動減倉。
對此，賣方研究員認(rèn)為當(dāng)前上證50、滬深300、中證500等重要指數(shù)在經(jīng)過此輪短期快速殺跌后，其絕對估值水平在歷史上已處于相對較低位置，底部區(qū)域已經(jīng)較為明顯，進(jìn)入價值投資區(qū)域，繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)不大，適合投資者入場。但以一些大型私募為代表的買方則認(rèn)為下一階段前景仍不明朗，市場底部仍需進(jìn)一步反復(fù)確認(rèn) 。
那么，當(dāng)前市場是否已經(jīng)觸及底部區(qū)域？要弄清這一問題需要對此輪股市下跌的原因進(jìn)行深入分析。大家都知道，股價主要由資產(chǎn)回報率和估值水平兩個方面綜合決定，需要分別觀察這兩個方面的下一個階段的走勢預(yù)期才能對未來A股走勢有更為清晰的認(rèn)識。
從估值水平角度看，影響股票估值最大的因素主要是負(fù)債端成本的變化，在當(dāng)今全球金融形勢下，美國10年期國債收益率仍是全球資本市場定價的“錨” ，觀察10年期國債收益率變化可以預(yù)判負(fù)債端成本的變化。
負(fù)債端成本下降則股票市場估值上升， 2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之初發(fā)達(dá)國家一下將利率降為0 ，并實(shí)施了量化寬松政策，全球主要國家實(shí)際利率短期快速下降，美國10年期國債收益率最低跌至0.53% ，對應(yīng)美國10年期國債實(shí)際收益率在2021年中旬下降到低于-1% ，全球股市也因此大幅上漲， 2020年和2021年全球主要股市平均投資回報率均大幅高于正常年份，這其實(shí)主要是估值水平提升所帶來的股價上漲。進(jìn)一步分析，負(fù)債端成本的短期快速下降顯著對科技、新能源等新興產(chǎn)業(yè)公司估值上升形成較大推動力，所以這一階段漲幅較大的多是這類賽道股，我國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在這期間漲幅明顯高于上證指數(shù)和深證成指也是這個原因。
反之，負(fù)債端成本上升則對股票市場估值形成較大壓力。2021年10月以來，隨著疫情對發(fā)達(dá)國家正常經(jīng)濟(jì)活動影響的減小和通脹指數(shù)的快速提升，發(fā)達(dá)國家加息預(yù)期逐漸提升，對應(yīng)美國10年期國債收益率呈現(xiàn)短期快速上升的態(tài)勢，如今，美國10年期國債收益率已升至2.8%以上，一度超過了我國10年期國債收益率，對應(yīng)美國10年期國債實(shí)際收益率已接近0%的水平。因而，這期間股票市場估值水平是處于下降趨勢，且賽道股估值下降的幅度大幅高于價值股，今年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅明顯高于上證指數(shù)和深證成指。
未來一個階段，美聯(lián)儲加息縮表仍將持續(xù)進(jìn)行，且隨著通脹壓力的提升有進(jìn)一步超預(yù)期收緊的可能性， 3月美聯(lián)儲會議紀(jì)要暗示美聯(lián)儲5月可能加息50個基點(diǎn) ，并且很有可能下次加息75個基點(diǎn) ，同時也將準(zhǔn)備開啟其規(guī)模高達(dá)950億美元的縮表計劃，這意味著未來一段時間全球負(fù)債端成本仍處于一個上升的態(tài)勢，全球資本市場估值水平仍將是一個不斷承壓的走勢，尤其是各類賽道股的估值水平，近期納斯達(dá)克指數(shù)也出現(xiàn)了一輪明顯的回調(diào) ，需要等到美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期在市場上完全體現(xiàn)后，全球資本市場估值壓力才能有所減緩。
從資產(chǎn)回報率角度觀察，年初我國制定的全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長“5.5%左右”目標(biāo)是略高于市場預(yù)期的，也對全年資產(chǎn)回報率能夠產(chǎn)生更為積極的影響。但近期由于國內(nèi)多個主要城市出現(xiàn)了疫情反復(fù)的問題，且新冠病毒變異毒株傳染性大幅提高，給全國多個城市正常經(jīng)濟(jì)活動帶來了較大困擾，預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增速較一季度環(huán)比可能將出現(xiàn)一定幅度的下降，資產(chǎn)回報率在近期也出現(xiàn)了下降的預(yù)期。同時，由于全球多個國家逐步放松疫情管控，我國在2020～2021年較高的出口增速大概率會出現(xiàn)回落，疊加烏克蘭局勢對全球正常產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易鏈所帶來的沖擊，上述情況都對資本回報率形成了一定程度的不利影響。
通過上述分析就可以看出，一方面是負(fù)債端成本的上升形成對股票市場估值的擠壓，另一方面是疫情反復(fù)對資產(chǎn)回報率的向下拉拽，雙重不利因素預(yù)期導(dǎo)致了近期我國資本市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。
展望下一階段，由于美聯(lián)儲負(fù)債端成本上升屬于非可控因素，實(shí)現(xiàn)資本市場穩(wěn)定的重任主要依賴于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長所帶來的提振資本回報率方面，只有資本回報率的上升預(yù)期高于負(fù)債端成本上升的預(yù)期，資本市場才能實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)上行。這點(diǎn)其實(shí)也并非不可能完成的任務(wù) ，在2015～2018年美聯(lián)儲加息周期中，我國資本回報率上升的預(yù)期一度就高于負(fù)債端成本上升預(yù)期， 2016～2017年我國資本市場其實(shí)是處于上漲周期的。
因而，短期穩(wěn)定資本市場預(yù)期的重中之重在于盡快減小疫情對正常經(jīng)濟(jì)活動的影響，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動的正?；?。需要注意的是，此時降準(zhǔn)和降息的貨幣政策的作用是明顯小于擴(kuò)張性財政政策作用的，需要充分發(fā)揮好財政政策對經(jīng)濟(jì)活動的支撐作用，繼續(xù)加大力度推進(jìn)中小微企業(yè)減稅、減租相關(guān)政策，為各市場參與主體紓困解難。
下一階段，只有在疫情得到有效控制、財政政策充分發(fā)力的背景下，我國資本回報率上升的預(yù)期才會逐漸高于負(fù)債端成本上升的預(yù)期，資本市場的低估值優(yōu)勢才會逐漸顯現(xiàn) ，市場信心才會逐漸恢復(fù) ，隨著價值投資者的逐步進(jìn)場，市場才會穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。
作者為財經(jīng)評論員
（校對：張國剛）
【穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長是下一階段提振股市的根本】

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