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五、論平均市盈率的不靠譜
當你確定預期凈利潤，下一步就要確定一個合理的市盈率倍數。目前大概有三個版本的算法，一是用行業(yè)平均市盈率作為合理倍數，二是用企業(yè)歷史平均市盈率作為合理倍數，三是根據行業(yè)長期增速，目前企業(yè)增速和企業(yè)長期品質來確定合理市盈率倍數(這點如何確定后面會論述) 。
在《股市真規(guī)則》一書中，帕特·多爾西認為，可以把一只股票的市盈率與整個行業(yè)的平均市盈率做比較。但我認為帕特·多爾西只是紙上談兵，他的觀點是錯的，也誤導了大批價值投資者。因為一個行業(yè)內，有龍頭，也有垃圾企業(yè)，你把所有參差不齊的企業(yè)擺在一起做平均，顯然不合理。每一家企業(yè)的凈利潤增速是不同的，從邏輯的角度看，一家企業(yè)的市盈率高低應該取決于企業(yè)的增速，企業(yè)增速快，就可以給予高估值，企業(yè)增速慢，就應該給予低估值，一個行業(yè)內有增速快的，也有增速慢的，還有負增長的，你把它們都放在一起做平均，我都不知道怎么會有人想出這樣的指標。
另外，帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》一書中還指出，你可以用企業(yè)的歷史平均市盈率作為其合理倍數，這個理論在業(yè)內也是得到廣泛傳播，當然我依舊認為不太合理。任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長不太可能是線性的，可能某個階段增速快、也可能某個階段增速慢、某個階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。這個指標也只適合那些業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，至少過去10年沒有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因為業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)未來的凈利潤增速會跟過去差不多。
目前(2016年)滬深300指數的平均PE大概是13，它是由35%的PE=6的金融股和大量PE=40以上的“成長股”組成的，這個看似并不高估的指數也挺有意思的。
六、市盈率的驅動因素是什么？
不能簡單地認為市盈率越低越好，因為低市盈率的背后可能真的是黯淡無光的經營前景。市盈率主要和以下兩個因素相關，只有在充分考慮了影響市盈率的各種因素后，才能對公司的市盈率是否合理作出判斷。
一般來說，我個人只投資長期穩(wěn)健長壽的企業(yè)，此類優(yōu)秀企業(yè)多數以把凈利潤視為自由現金流，那么一個常數增長的貼現模型可以表達為： P=EPS/(r-g)
P=公司股票價值；
EPS=下一年預期的每股收益(隨后會解釋為何選擇下一年預期每股收益)；
r=股權投資的要求回報率(貼現率)；
g=每股收益的增長率(永久性)；
因此，我們可以看到市盈率指標最主要和貼現率和增長率這兩個參數相關。個人通常采用10%的固定貼現率去計算優(yōu)秀穩(wěn)健公司的內在價值，并直接把貼現率視為目標回報率，g的取值是0%-6%之間。參具體原因在現金流量貼現法那一篇有解釋。
1、不同行業(yè)估值的合理PE如何確定？
當我們把貼現率r取固定值10%時，根據PE=P/EPS=1/(r-g)；
當g=0時，合理PE=10；
當g=1%時，合理PE=11.1；
當g=2%時，合理PE=12.5；
當g=3%時，合理PE=14.2；
當g=4%時，合理PE=16.6；
當g=5%時，合理PE=20；
當g=6%時，合理PE=25；
按上述公式計算時，會發(fā)現市盈率主要跟我們假設的永繼增長率g有關。按長期回報率為10%計算，醫(yī)藥行業(yè)的g樂觀取到6%，對應25PE的買入價，醫(yī)藥行業(yè)的合理市盈率在20-30之間；食品飲料行業(yè)的g樂觀取到5%，對應20PE的買入價，食品飲料行業(yè)的合理市盈率在15-20之間；水電行業(yè)的g可以取到1%，對應11PE的買入價，水電行業(yè)的市盈率在8-15之間。這里大家可以看明白，不同行業(yè)的估值不同，表面看是由其眼前增速決定，本質是由其永繼增速決定的。(本質由其行業(yè)空間，壽命，增速三個因素決定。)關于g的深入理解，在《公司金融》講股利政策“一鳥在手”的時候，它認為當公司按照持續(xù)增長率g成長時，每股的股利也按照g成長，實際上是將公司盈利增長率視為股利增長率的近似。

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